万国数据交出了一份看起来很亮眼的一季报。
5月20日，万国数据发布2026年一季度业绩。财报显示，公司当季净收入为33.67亿元，同比增长23.6%；净利润为26.52亿元，同比增长247.1%；调整后EBITDA为19.54亿元，同比增长47.2%。从标题数字看，这是一份足够亮眼的成绩单。
但资本市场的反应并不线性。以美股GDS为例，第三方行情数据显示，其最新股价约36.66美元，1个月跌幅约18.39%，3个月跌幅约19.53%。
在AI数据中心需求持续升温的背景下，市场为什么没有简单为IDC公司的利润暴涨买单？
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过去，市场更关注数据中心公司有多少机柜、多少MW、多少项目储备；现在，投资者开始重新计算这些产能能否顺利上架、能否覆盖电费和折旧、能否形成持续现金流。万国数据这份财报，正好把这种变化推到了台前。
但资本市场没有只看最表面的利润增速，因为这次利润暴增里含有明显的一次性收益。
公司披露，一季度权益法投资收益达到 21.37 亿元，主要来自 DayOne Data Centers 股权稀释收益和部分普通股出售收益。换句话说，利润表上最亮的一块，并不完全来自中国区IDC主营业务自然释放。
这就是股价回撤的第一个原因。
市场在把“会计利润”和“经营利润”拆开看。剔除部分一次性项目后，万国数据一季度净收入同比增长 7.9%，调整后 EBITDA 同比增长 8.0%。
对一家IDC公司来说，投资者愿意给估值的是未来多个季度能不能持续上架、持续计费、持续释放现金流。
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前期AI数据中心交易已经把万国数据的预期抬得很高。
但是，万国数据这次维持2026年全年收入124亿至129亿元、调整后EBITDA 57.5亿至60亿元、资本开支约90亿元的预期。
财报本身不差，但对于一只已经被AI基础设施逻辑推高的股票来说，符合预期有时反而不够。
投资者在财报后会把注意力从订单总量转向订单兑现路径：这些200MW订单什么时候交付，什么时候上架，什么价格，能贡献多少毛利，是否需要继续加大资本开支。万国数据维持高资本开支指引，也说明订单背后仍然需要持续投入。
这就是股价回落背后的市场机制。前期上涨阶段，资本市场买的是AI数据中心的稀缺性、海外平台DayOne的估值弹性，以及大客户锁单带来的远期成长。
财报落地以后，市场开始把这些故事拆成更具体的变量。DayOne确实带来了3.85亿美元的部分出售收益，也让万国数据一季度利润大幅增厚；但这类资产收益很难被简单线性外推。与此同时，主营业务剔除一次性因素后的增速、资本开支压力、自由现金流改善节奏，开始变得更重要。
所以，万国数据近期下跌并不代表AI数据中心逻辑被证伪。
它更像是一次估值切换：对于IDC公司来说，资本市场开始不只看有没有需求，还要看需求能不能穿过建设、上架、电费、折旧和融资成本，最后落到真实现金流上。
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AI订单确实强，万国数据一季度新增净订单约 200MW，属于非常亮眼的经营信号；截至一季度末，在运营面积 67.43 万平方米，已使用面积 52.09 万平方米，使用率达到 77.3%，总承诺和预承诺面积同比增长 11.7%。
这些数据说明客户确实在锁定资源。
毛利率变化也解释了为什么市场没有简单为订单欢呼。万国数据披露，一季度调整后毛利率为 58.0%，但剔除部分一次性项目后为 51.8%，低于去年同期的 53.4%，公司解释主要是公用事业成本占收入比例上升。
AI数据中心越往高功率密度走，电力和散热越成为成本核心。上架率提高当然重要，但如果新增业务带来的电费、散热和运维成本同步上升，利润弹性就不会像收入端看起来那么轻松。
还有一个更长期的压力，是资本开支。
万国数据维持2026年全年收入、调整后 EBITDA 和资本开支指引，其中资本开支指引约为 90 亿元。对IDC公司来说，强需求本身也会带来强投入。订单越多，越需要提前建设；建设越快，越需要资金；资金越重，市场越会关心资产负债表和自由现金流。
公司截至一季度末现金及现金等价物约 148.23 亿元，但短期债务和长期债务仍然不低，第三方整理的财报信息显示，截至2026年3月31日，短期债务约93.69亿元、长期债务约365.28亿元。这样的结构并不意味着风险失控，但足以让市场在高估值阶段变得谨慎。
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DayOne 是万国数据估值里最有想象力的一块资产，也是这次股价波动里最容易被误读的一条线索。
从数字看，DayOne 给万国数据带来的价值释放非常直接。2026年1月，万国数据宣布向 DayOne 出售价值3.85亿美元的普通股。公司当时披露，这笔交易相当于回收其对 DayOne 约95%的本金投入，投资回报倍数接近6.5倍；按照 DayOne 最新一轮融资价格计算，万国数据剩余 DayOne 股权价值超过22亿美元，折合每份 GDS ADS 约11.18美元。
这对一家市值本身已经被AI数据中心逻辑重估过的公司来说，不是一个小数字。它意味着，万国数据的价值不再只来自中国区IDC经营，还来自海外数据中心平台的股权资产。英国《金融时报》最近报道称，DayOne 正计划在新加坡和美国双重上市，融资规模可能达到50亿美元，潜在估值约200亿美元。报道还提到，DayOne 此前完成过12亿美元融资，投资方包括软银愿景基金和 Ken Griffin，相关IPO可能成为新加坡近年来规模较大的上市项目之一。
这也是市场愿意给万国数据一部分溢价的原因。AI数据中心在全球范围内都处在供不应求状态，DayOne 是已经可以被外部资本重新定价的平台。
它从万国数据体系里拆出去之后，反而具备了更清晰的海外融资和上市叙事。对万国数据来说，DayOne 相当于把一个原本藏在集团资产负债表里的海外业务，变成了一张可以被资本市场单独估值的牌。
但问题也出在这里。DayOne 的价值越大，万国数据的估值模型越不简单。
一季度财报里，万国数据净利润同比增长247.1%，看起来非常亮眼。但公司披露，一季度权益法投资收益达到21.37亿元，主要来自 DayOne 股权稀释收益和部分普通股出售收益。也就是说，这次利润暴增里，有相当一部分来自 DayOne 这项资产的价值重估。
这会改变市场看财报的方式。
如果利润增长主要来自主营业务，投资者会把它视为未来经营利润的起点；如果利润增长主要来自股权稀释收益和部分出售收益，市场就会先问它的可重复性。DayOne 可以继续贡献估值弹性，但这种收益不可能每个季度都线性发生。
这就是为什么DayOne同时带来溢价和折价。
溢价来自它的潜在IPO、海外AI数据中心平台属性，以及200亿美元估值想象。折价来自它让万国数据的利润结构变得更复杂：投资者需要把中国区IDC经营、DayOne剩余股权价值、未来IPO折价、股权继续稀释、资产出售收益可持续性、以及IPO市场窗口期全部拆开看。
这已经不是传统IDC公司的估值模型。
过去看万国数据，核心是中国区数据中心收入、上架率、EBITDA和资本开支。现在看万国数据，还要加一层海外平台股权估值。这个股权值多少钱，取决于DayOne未来能不能成功上市、上市时市场给多少倍数、万国数据持股比例被稀释到什么程度，以及上市后锁定期和退出节奏如何安排。只要其中一个变量变化，万国数据的估值锚就会跟着晃动。
这也是短期股价波动加大的原因。市场是在重新给它定价。此前，投资者愿意把DayOne看成一块高弹性的AI基础设施资产，愿意为潜在IPO和海外数据中心稀缺性付溢价；财报出来之后，市场开始把它拆回会计和现金流层面：已经确认的收益有多少，剩余股权值多少，未来还能不能再卖，卖了之后资金投向哪里，股权资产的重估能不能转化为万国数据自身的自由现金流改善。
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万国数据股价近期走低，并不说明AI数据中心逻辑被证伪。恰恰相反，财报里的订单、使用率和DayOne资产价值，都说明AI基础设施需求是真实存在的。问题在于，资本市场已经走过了最容易亢奋的阶段。前期投资者愿意为“AI数据中心稀缺性”付溢价，愿意相信订单会变成上架率，上架率会变成收入，海外平台股权会变成估值弹性。但财报落地之后，市场开始把这些想象逐项拆开。
它会把一次性收益从主营利润里扣出去，把电费和公用事业成本重新放进毛利率里，把90亿元资本开支放进现金流表里，把短期债务和长期债务放进资产负债表里，也会把DayOne的潜在IPO从一个故事拆成估值、持股比例、退出节奏和可重复收益。
所以，万国数据的回调，本质上是市场不再愿意只为AI故事付钱。
这对A股IDC尤其有启发。过去一段时间，很多公司只要讲清楚自己有多少机柜、多少MW、多少智算中心规划，就能被放进AI算力交易里。
但IDC的价值兑现路径很长：项目要建成，客户要签约，设备要部署，机柜要上架，电费要控制，折旧要消化，最后才轮到现金流改善。任何一个环节变慢，估值都会从“成长故事”重新回到“重资产折现”。
利润暴涨让它看起来像一家公司进入收获期，股价回落则提醒市场，这门生意还在被重新验算。AI提高了优质数据中心资产的稀缺性，但没有消灭IDC的重资产属性。订单可以带来想象力，DayOne可以带来估值弹性，可资本市场最终还是会回到一个朴素问题：这些资产能不能稳定赚钱，赚到的钱能不能变成现金流，现金流能不能支撑下一轮扩张。
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